La relazione tra i tassi e i prezzi dei bond

INTRODUZIONE

Direttamente da qui

Leggo spesso sul sub discussioni sulla duration delle obbligazioni e sull’effetto che causa sulle oscillazioni di prezzo dei bond, soprattutto su quelli ultralunghi come i famosi Austria 2120 e 2117.

Questo post cercherà di chiarire un aspetto fondamentale sulla duration che noto che molti non hanno capito.

COS’È LA DURATION?

La duration è la sensibilità di un bond rispetto al suo RENDIMENTO, non rispetto ai tassi della Banca Centrale.

La formula Variazione di prezzo bond = Duration * Variazione tassi BCE/FED è quasi sempre ERRATA.

Usando un esempio, dire che il bond Austria 2120 (con duration oggi 50) aumenterà di 50 di prezzo quando la BCE abbasserà i tassi dell’1% è una balla clamorosa.

Per chiarire meglio: L’andamento del rendimento di un bond ha proprietà molto diverse a seconda se parliamo di bond a breve o a lungo termine.

Si parla infatti di curva dei rendimenti per visualizzare in modo molto comodo tutti i rendimenti alle varie scadenze in un unico grafico, mettendo sull’asse y i rendimenti e sull’asse x le diverse scadenze [Figura 1]. La parte sinistra e destra della curva dei rendimenti sono influenzate da fattori macroeconomici molto diversi.

Figura 1

PARTE SINISTRA: è influenzata pesantemente dai tassi fissati dalla banca centrale. Le banche centrali fissano il tasso di interesse a cui le banche commerciali si scambiano denaro tra loro a brevissimo termine, tipicamente per un solo giorno. Fissando il prezzo di un prestito giornaliero, le banche centrali influenzano direttamente i rendimenti risk-free a breve e brevissimo termine. I bond investment grade che hanno durata tra 1 giorno e 2 anni circa hanno rendimenti pari o molto vicini al tasso fissato dalla banca centrale.

PARTE DESTRA: è influenzata quasi esclusivamente dalle aspettative di inflazione e crescita economica di lungo termine. Acquistare un bond a lungo termine assicura un cash flow per molti anni e deve dunque scontare quello che il mercato si aspetta in termini di inflazione e sviluppo economico. Le banche centrali NON possono manipolare questi rendimenti di lungo termine con metodi convenzionali come la variazione dei tassi. L’unico modo che avrebbero è acquistare/vendere volontariamente bond sul mercato per aumentare/diminuire il prezzo dei titoli e quindi il loro rendimento (Quantitative Easing e Quantitative Tightening).

Per calare questi concetti nella pratica, vediamo un breve riassunto degli ultimi anni di politica monetaria USA.

Prima del COVID la curva dei rendimenti aveva più o meno una pendenza positiva [Figura 2]. I rendimenti a lungo termine erano più alti di quelli a breve, una cosa intuitiva in condizioni di mercato normali: se blocco soldi per più tempo voglio un rendimento annuo più elevato.

Figura 2

Scoppiata la crisi pandemica, la Federal Reserve ha portato a zero il tasso di sconto e ha, come abbiamo ora capito, trascinato verso il basso i rendimenti di breve termine. I rendimenti di lungo termine sono scesi anch’essi per via delle aspettative di inflazione bassissime, per i massicci programmi di acquisto della FED (Quantitative Easing) e per la seguente recessione che ha incentivato l’acquisto di asset sicuri come i titoli di Stato. [Figura 3].

Figura 3

Le politiche fiscali espansive, i tassi a zero, il risparmio privato accumulato, le catene di approvvigionamento distrutte e poi la crisi energetica hanno innescato nel 2021 e 2022 una veloce pressione inflazionistica. Le banche centrali hanno dovuto rispondere innalzando nuovamente i tassi di interesse per rallentare la domanda e la salita dei prezzi. Effetto? I rendimenti di breve termine sono risaliti di pari passo mentre quelli di lungo termine sono saliti un po’ meno, causando quella che viene chiamata curva dei rendimenti piatta o addirittura invertita [Figura 4], in cui la parte sinistra rende di più della destra.

È in questa fase che i prezzi dei bond in dollari ed in euro, diventati elevatissimi nel 2021, sono crollati.

Figura 4

Ed ecco che arriviamo ad oggi.

Nella seconda metà del 2023 l’inflazione ha mostrato chiari segni di discesa e le banche centrali cominciano a discutere i piani di riduzione dei tassi, che se lasciati alti per troppo tempo rischierebbero di danneggiare troppo l’economia.

In questi mesi di ottimismo i mercati hanno prezzato già i primi tagli dei tassi per l’anno prossimo e già da qualche tempo abbiamo visto una discesa dei rendimenti sia a breve che a lungo termine. Nel 2024 e 2025, a meno di disastri improvvisi, dovremmo avere una curva di forma più normalizzata e con una pendenza nuovamente positiva [Figura 5].

Figura 5

E nel mentre vediamo anche troppi utenti che hanno investito in bond a lungo termine che credono a una qualche relazione matematica certa che li farà diventare ricchi non appena Powell o Lagarde pronunceranno la frase “cut rates”.

—> La duration non vi darà alcuna indicazione di quanti soldi farete. La duration semplicemente indica quanto, a partire dal prezzo attuale, il bond guadagnerà a seguito della variazione dell’1% del SUO RENDIMENTO, non a seguito di dove andranno i tassi.

CONCLUSIONI

Riassumendo, i takeaways di questo post sono:

I tassi di interesse della banca centrale NON impattano direttamente i prezzi dei bond a lungo termine.
Non c’è alcuna formula matematica che possa prevedere quanto un bond a 20-30-100 anni guadagnerà a seguito di cosa diranno Powell e Lagarde.
La relazione ΔPrezzo = Duration * ΔTassi BC è valida SOLO per i bond a brevissima scadenza. Questo perché, come abbiamo visto, nei bond a breve termine i tassi delle banca centrale e i rendimenti coincidono, quindi possiamo sostituire nella formula al posto dello Yield il tasso BCE/FED senza commettere grossi errori. Nei bond lunghi questa regola salta completamente.
I bond a lunga scadenza sono in totale balia di quanta inflazione si aspettano gli investitori nei prossimi anni e per quanto a lungo dureranno le politiche restrittive delle banche centrali. Possiamo certamente dire che una banca centrale che abbassa i tassi lo fa perché l’inflazione sta scendendo e che quindi anche i bond lunghi ne beneficiano, ma sono movimenti indipendenti e non prevedibili a priori.
I bond austriaci che tutti noi abbiamo in portafoglio sono una totale lotteria. Impossibile fare previsioni sui loro movimenti e anche uno starnuto sui mercati li può fare schizzare in alto o in basso di prezzo.
La duration è solo accrocchio matematico approssimativo, utile solo per prevedere i movimenti di prezzo dei bond brevissimi. Con i bond a lungo termine e vi farà fare previsioni sbagliate se non la sapete usare.